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L’ANR par action du S1-23 a progressé de +12,4%, dividende réinvesti. Cette tendance était portée par les participations cotées en dépit de la révision en baisse des actifs immobiliers. L’année 2023 s’est terminée par un rallye des marchés actions sur fond de baisse des taux d’intérêt. Nous profitons de ce mouvement pour mettre l’accent sur les performances opérationnelles et les perspectives de 3 participations cotées qui se sont distinguées. En dépit du ralentissement économique observé depuis 2023, la Chine (et l’Asie) constituent des relais de croissace pour chacun de ces 3 groupes. Soulignons toutefois que toute évolution dévaforable de la croissance chinoise a un impact négatif sur la perception de Forvia et de SEB bien présents sur ce continent (29% de leur CA).

  • Stellantis (7,1% de détention et 42,9% de la GAV S1- 23)
  • Forvia (3,1% de détention et 1,6% de la GAV S1-23)
  • SEB (4,0% de détention et 3,0% de la GAV S1-23)

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Au S1-23, l’ANR par action s’établit à 221,3€ vs. 199,5€ fin 2022, +12,4%, dividende réinvesti. Les participations cotées affichent une performance supérieure à celle des marchés grâce notamment à Stellantis (+31% ytd), la valorisation des co-investissements est tirée par la cession de Polyplus (thérapie génique, multiple de 3,8x, TRI : 62%) à Sartorius, et celle des fonds d’investissement est stable. Cette performance a été réalisée malgré la révision en baisse des actifs immobiliers (11% de l’ABR fin 2022).

L’endettement net ressort à 862 M€ incluant 152 M€ pour l’investissement dans Rothschild & Co sur le S2. Le LTV s’inscrit à 14 %, en baisse sur le S1, ce qui est de bon augure. Rappelons que l’intégralité de la dette est à taux fixe.

La décote du groupe demeure élevée à 54% et illustre la défiance des investisseurs pour les sociétés d’investissement faiblement liquides. La direction est consciente de cette situation et pourrait envisager de racheter des titres pour tenter de la réduire. Par ailleurs et par rapport à d’autres acteurs comparables, la performance boursière de PEUG a été satisfaisante au S1-2023 (+13%).

A décote inchangée notre scenario central fait apparaître un potentiel de hausse du titre de 31%. Télécharger le PDF

Fin 2022, l’ABR a atteint 5,9 Md€ et l’ANR 5 Md€ ou 199,5 € par action (-14%). Les dividendes reçus ressortent à 286 M€, portés par ceux de Stellantis (170 M€). La dette nette s’élève à 885 M€, -261 M€ par rapport à fin 2021, soit un LTV de 16% Ceci a été réalisé en dépit de 329 M€ d’investissements dont 200 M€ d’engagements dans des fonds de capital investissement, comme attendu. Les cessions d’actifs ont représenté 532 M€ (participations et co- investissements).

La stratégie, visible depuis 2017, d’accélérer dans le non coté se traduit par un ABR Investissements résilient (-10% en 2022 en dépit de l’effondrement d’Orpéa). Il se répartit entre des participations cotées et non cotées pour 29%, des co-investissements pour 19% et des fonds pour 14%.

Au mois de février 2023, PEUG a cédé sa participation de 6,3% dans la holding de Tikehau Capital pour 100 M€(E). PEUG participe également à la recomposition de l’actionnariat de Rothschild & Cie via l’OPA lancée par sa holding Concordia (150 M€(E)). Enfin, le groupe bénéficie de l’OPRA annoncée par Lisi, suivie d’une réduction de capital de la holding CID. Ceci devrait lui permettre d’augmenter sensiblement la liquidité de son exposition.

La valorisation de PEUG ne prend pas en compte l’évolution de son portefeuille et sa résistance. La décote sur ANR ressort à 55%, soit la plus élevée de notre échantillon de comparables.Télécharger le PDF

PEUG publiera son ANR annuel le 22 mars prochain.

Après un recul de 17,2% au S1, l’ANR au 31/12 devrait bénéficier de la progression des actifs cotés de 7,2% au S2 (53% de l’ABR). PEUG n’a pas communiqué sur de nouveaux investissements mais avait indiqué en septembre céder des actifs à des multiples satisfaisants. La part non cotée de l’ANR ne devrait donc pas décevoir.

Devenu insignifiant en termes de poids, Orpéa demeure un sujet important en termes de refinancement. Celui-ci devrait trouver une issue dans les mois qui viennent.

Au S2-22, le cours de PEUG n’a progressé que de 3% (-28% sur l’année), affichant une décote de 56% sur l’ANR spot de 200,4€ par action.

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Dix paris sur les ENR

La prise de conscience de l’enjeu du réchauffement climatique, les objectifs politiques et l’explosion des prix des énergies fossiles nourrissent un fort intérêt pour les énergies renouvelables (ENR). Rien qu’en France, la Programmation Pluriannuelle de l’Énergie, adoptée en 2020, prévoit de doubler la capacité de production d’électricité renouvelable d’ici 2028 pour atteindre la neutralité carbone à 2050. Production d’électricité et de chaleur décarbonée, captation et transformation des émanations de méthane, massification de la production d’hydrogène vert sont autant de pistes à suivre pour atteindre cette ambition.

A côté des grands énergéticiens tels Engie ou EDF, des producteurs de gaz tel Air Liquide et des majors pétroliers qui investissent massivement dans le renouvelable, existent en France une dizaine de producteurs d’ENR cotés de plus petite taille. Ils complètent l’action des plus grands, souvent en symbiose avec eux, en apportant innovation, agilité et proximité. Nous avons retenu : Agripower, Charwood Energy, Groupe OKwind, Haffner Energy, Hydrogène de France, La Française de l’Energie, Lhyfe, Neoen, Voltalia et Waga Energy.

Nous avons choisi de décrire leur positionnement et leur stratégie afin d’aider les investisseurs à discerner, au-delà d’une tendance porteuse, les facteurs clés de succès propres à chacun d’eux. Si le potentiel de croissance est bien présent dans tous les segments, les profils de risque varient fortement. Les valorisations traduisent le potentiel de croissance et de rentabilité et sont, en général, élevées.

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A l’issue du 1er semestre 2022, l’ANR s’est établi à 4,78Md€ et l’ANR par action à 192€ contre 235€ fin 2021, soit un recul de 17,2%, dividende réinvesti. Sur la période, la diversification du portefeuille dans le non coté et le versement de dividendes élevés par Stellantis ont permis de compenser une partie de la baisse des cours de bourse des participations cotées (-31,4%).

Stellantis, 34,9% de l’ABR du groupe, a publié des résultats semestriels dynamiques en dépit d’une conjoncture hostile. Orpéa, 1,3% de l’ABR au 30/06, a poursuivi sa descente aux enfers boursiers. Un management renouvelé met en place une stratégie de redressement mais le modèle est remis en cause.

La décote du groupe a atteint un niveau historiquement élevé de 55% (+8pts) par rapport au 31/12/21. Le cours de bourse reste corrélé à Stellantis alors que l’évolution de l’ANR démontre la résilience d’un mix d’investissement de moins en moins exposé à la volatilité des marchés. L’accentuation de la décote est cependant moins maquée que celle de son peer group (+25 points) impacté par la défiance des investisseurs pour des modèles d’investissement plus agressifs.

A décote inchangée notre scenario central fait apparaître un potentiel de hausse de 29% qui monterait à 71% avec une réduction de la décote à 40%.

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PEUG publiera son ANR semestriel le 13 septembre.

Malgré la montée du poids relatif du non coté dans l’ABR (de 15% en 2007 à 36 % fin 2021), l’ANR au 30/06 sera impacté par la baisse des marchés financiers. En tenant compte des seuls investissements côtés, l’ANR aurait baissé de 23% au 30/06/22 à 180€ par action, toutefois moins que le cours de bourse (-30%). La décote s’est creusée pour atteindre 52%.

Par ailleurs, les décisions prises récemment par Orpéa, dont PEUG est le 2eme actionnaire, au cours du semestre nous semblent à la hauteur des enjeux.

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Pour saisir les opportunités de marché fin 2021, le groupe a dopé ses achats en produits finis et semi-finis. Ce choix, ainsi que celui d’anticiper la facturation du quart du déblocage de la réserve qualitative, a pesé lourdement sur la marge brute. La poursuite de l’amélioration du mix devrait se retrouver dans la marge en 2022 même si le solde de la facturation du déblocage pèsera encore sur les achats.

La publication des résultats annuels le 31 mars nous avait surpris par le décalage entre des ventes en hausse de 23% à 300M€ au total (dont +32,5% pour l’activité champagne tirée à la fois par les volumes (19%) et le mix (14,6%)) et un taux de marge brute en baisse sensible à 47,4% vs 51,6% en 2020. La publication du Document d’enregistrement universel le 14 avril et plusieurs échanges avec la société nous ont permis de comprendre les causes de ce hiatus apparent.

Un an, jour pour jour, après notre étude d’initiation de couverture, nous détaillons ici les facteurs qui permettent de comprendre cette marge brute en trompe l’oeil et mettons à jour nos prévisions.

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2021, année record

L’ANR de PI a progressé de 32,2% en 2021. Tous les types d’investissement y ont contribué, la palme revenant à Stellantis. Les investissements ont atteint le niveau élevé de 726M€, exclusivement en actifs non cotés qui représentent 62% de l’ABR Investissements. Désinvestissements et dividendes reçus ont permis de couvrir l’essentiel des besoins de financement.

Stellantis a publié de très bons résultats confirmant le succès de la fusion. Carlos Tavares a présenté son plan à 9 ans visant à transformer le groupe en une « sustainable mobility tech company », structuré pour « tous les temps » dont le point mort soit suffisamment bas pour affronter toutes les situations. Il vise un doublement des revenus à 300Md€ avec une marge à deux chiffres.

Notre scénario central de valorisation tient compte 1/ de la forte montée des incertitudes nées de l’invasion russe en Ukraine qui nous amènent à appliquer une décote de 50% sur les objectifs de cours du consensus pour les participations cotées. 2/ Dans le cas particulier d’Orpéa, nous retenons le cours de bourse actuel. Au-delà de la crise de réputation, la profitabilité du modèle d’affaires restera, selon nous, questionnée pendant longtemps. Hors ces éléments, le scénario central que nous retenons se fonde sur un TRI annuel de 15% pour les actifs non cotés. Il aboutit à un un ANR potentiel de 263€ par action soit un upside de 26%. L’application d’une décote de 30% au lieu de 45% actuellement dégagerait un upside substantiel sur le cours de bourse.

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