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Find here all the studies published by Theia Research.
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10 bets on renewable

La prise de conscience de l’enjeu du réchauffement climatique, les objectifs politiques et l’explosion des prix des énergies fossiles nourrissent un fort intérêt pour les énergies renouvelables (ENR). Rien qu’en France, la Programmation Pluriannuelle de l’Énergie, adoptée en 2020, prévoit de doubler la capacité de production d’électricité renouvelable d’ici 2028 pour atteindre la neutralité carbone à 2050. Production d’électricité et de chaleur décarbonée, captation et transformation des émanations de méthane, massification de la production d’hydrogène vert sont autant de pistes à suivre pour atteindre cette ambition.

A côté des grands énergéticiens tels Engie ou EDF, des producteurs de gaz tel Air Liquide et des majors pétroliers qui investissent massivement dans le renouvelable, existent en France une dizaine de producteurs d’ENR cotés de plus petite taille. Ils complètent l’action des plus grands, souvent en symbiose avec eux, en apportant innovation, agilité et proximité. Nous avons retenu : Agripower, Charwood Energy, Groupe OKwind, Haffner Energy, Hydrogène de France, La Française de l’Energie, Lhyfe, Neoen, Voltalia et Waga Energy.

Nous avons choisi de décrire leur positionnement et leur stratégie afin d’aider les investisseurs à discerner, au-delà d’une tendance porteuse, les facteurs clés de succès propres à chacun d’eux. Si le potentiel de croissance est bien présent dans tous les segments, les profils de risque varient fortement. Les valorisations traduisent le potentiel de croissance et de rentabilité et sont, en général, élevées.

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At the end of the first half of 2022, NAV stood at €4.78bn and NAV per share at €192, compared with €235 at the end of 2021, a decline of 17.2%, dividend reinvested. Over the period, the portfolio’s diversification into unlisted investments and the high dividend payments made by Stellantis offset part of the decline in the share price of listed holdings (-31.4%).

Stellantis, 34.9% of the group’s GAV, published dynamic half-yearly results despite a hostile economic climate. Orpéa, with 1.3% of the group’s GAV at 30 June, continued its descent into the stock market. A new management team is implementing a recovery strategy, but the model is being called into question.

The group’s discount reached a historically high level of 55% (+8pts) compared to 31/12/21. The share price remains correlated to Stellantis, while the evolution of NAV demonstrates the resilience of an investment mix that is less and less exposed to market volatility. However, the increase in the discount is less marked than that of its peer group (+25 points), which is impacted by investors’ distrust of more aggressive investment models.

With an unchanged discount, our central scenario shows an upside potential of 29%, which would rise to 71% with a reduction of the discount to 40%.

Update ANR – Sept 22 VA

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A l’issue du 1er semestre 2022, l’ANR s’est établi à 4,78Md€ et l’ANR par action à 192€ contre 235€ fin 2021, soit un recul de 17,2%, dividende réinvesti. Sur la période, la diversification du portefeuille dans le non coté et le versement de dividendes élevés par Stellantis ont permis de compenser une partie de la baisse des cours de bourse des participations cotées (-31,4%).

Stellantis, 34,9% de l’ABR du groupe, a publié des résultats semestriels dynamiques en dépit d’une conjoncture hostile. Orpéa, 1,3% de l’ABR au 30/06, a poursuivi sa descente aux enfers boursiers. Un management renouvelé met en place une stratégie de redressement mais le modèle est remis en cause.

La décote du groupe a atteint un niveau historiquement élevé de 55% (+8pts) par rapport au 31/12/21. Le cours de bourse reste corrélé à Stellantis alors que l’évolution de l’ANR démontre la résilience d’un mix d’investissement de moins en moins exposé à la volatilité des marchés. L’accentuation de la décote est cependant moins maquée que celle de son peer group (+25 points) impacté par la défiance des investisseurs pour des modèles d’investissement plus agressifs.

A décote inchangée notre scenario central fait apparaître un potentiel de hausse de 29% qui monterait à 71% avec une réduction de la décote à 40%.

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PEUG will publish its half-yearly NAV on 13 September.

Despite the increase in the relative weight of unlisted investments in the NAV (from 15% in 2007 to 36% at the end of 2021), the NAV at 30/06 will be impacted by the fall in the financial markets. Taking into account only the listed investments, the NAV would have fallen by 23% at 30/06/22 to €180 per share, although less than the share price (-30%). The discount has widened to 52%.

Decisions recently taken by Orpéa, of which PEUG is the 2nd shareholder, during the first half of the year seem to us to be in line with the stakes.

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PEUG publiera son ANR semestriel le 13 septembre.

Malgré la montée du poids relatif du non coté dans l’ABR (de 15% en 2007 à 36 % fin 2021), l’ANR au 30/06 sera impacté par la baisse des marchés financiers. En tenant compte des seuls investissements côtés, l’ANR aurait baissé de 23% au 30/06/22 à 180€ par action, toutefois moins que le cours de bourse (-30%). La décote s’est creusée pour atteindre 52%.

Par ailleurs, les décisions prises récemment par Orpéa, dont PEUG est le 2eme actionnaire, au cours du semestre nous semblent à la hauteur des enjeux.

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Pour saisir les opportunités de marché fin 2021, le groupe a dopé ses achats en produits finis et semi-finis. Ce choix, ainsi que celui d’anticiper la facturation du quart du déblocage de la réserve qualitative, a pesé lourdement sur la marge brute. La poursuite de l’amélioration du mix devrait se retrouver dans la marge en 2022 même si le solde de la facturation du déblocage pèsera encore sur les achats.

La publication des résultats annuels le 31 mars nous avait surpris par le décalage entre des ventes en hausse de 23% à 300M€ au total (dont +32,5% pour l’activité champagne tirée à la fois par les volumes (19%) et le mix (14,6%)) et un taux de marge brute en baisse sensible à 47,4% vs 51,6% en 2020. La publication du Document d’enregistrement universel le 14 avril et plusieurs échanges avec la société nous ont permis de comprendre les causes de ce hiatus apparent.

Un an, jour pour jour, après notre étude d’initiation de couverture, nous détaillons ici les facteurs qui permettent de comprendre cette marge brute en trompe l’oeil et mettons à jour nos prévisions.

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2021, a record year

PI’s NAV increased by 32.2% in 2021. All types of investments contributed, with Stellantis taking the lead. Investments reached the high level of €726 million, exclusively in unlisted assets which represent 62% of the Investment GAV. Divestments and dividends received covered most of the financing needs.

Stellantis published very good results confirming the success of the merger. Carlos Tavares presented his 9-year plan to transform the group into a “sustainable mobility tech company”, structured for “all times” with a break-even point low enough to face all situations. He aims to double revenues to €300 billion with a double-digit margin.

Our central valuation scenario takes into account 1/ the strong increase in uncertainties arising from the Russian invasion of Ukraine, which leads us to apply a 50% discount to the consensus price targets for listed companies. 2/ In the specific case of Orpéa, we are retaining the current share price. Beyond the reputational crisis, the profitability of the business model will, in our opinion, remain questionable for a long time. Excluding these elements, our central scenario is based on an annual IRR of 15% for unlisted assets. This results in a potential NAV of €263 per share, i.e. an upside of 26%. The application of a 30% discount instead of the current 45% would generate a substantial upside on the share price.

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2021, année record

L’ANR de PI a progressé de 32,2% en 2021. Tous les types d’investissement y ont contribué, la palme revenant à Stellantis. Les investissements ont atteint le niveau élevé de 726M€, exclusivement en actifs non cotés qui représentent 62% de l’ABR Investissements. Désinvestissements et dividendes reçus ont permis de couvrir l’essentiel des besoins de financement.

Stellantis a publié de très bons résultats confirmant le succès de la fusion. Carlos Tavares a présenté son plan à 9 ans visant à transformer le groupe en une « sustainable mobility tech company », structuré pour « tous les temps » dont le point mort soit suffisamment bas pour affronter toutes les situations. Il vise un doublement des revenus à 300Md€ avec une marge à deux chiffres.

Notre scénario central de valorisation tient compte 1/ de la forte montée des incertitudes nées de l’invasion russe en Ukraine qui nous amènent à appliquer une décote de 50% sur les objectifs de cours du consensus pour les participations cotées. 2/ Dans le cas particulier d’Orpéa, nous retenons le cours de bourse actuel. Au-delà de la crise de réputation, la profitabilité du modèle d’affaires restera, selon nous, questionnée pendant longtemps. Hors ces éléments, le scénario central que nous retenons se fonde sur un TRI annuel de 15% pour les actifs non cotés. Il aboutit à un un ANR potentiel de 263€ par action soit un upside de 26%. L’application d’une décote de 30% au lieu de 45% actuellement dégagerait un upside substantiel sur le cours de bourse.

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